農(nóng)機大全網(wǎng)（m.121vipspeaking.com）最新農(nóng)機信息：重慶個人二手自卸車農(nóng)機戶：工程機械龍頭，徐工機械：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，活力迸發(fā)、估值重塑，農(nóng)機新產(chǎn)品,二手農(nóng)機,農(nóng)機補貼目錄,農(nóng)機價格查詢,農(nóng)機報價大全，更多二手農(nóng)機網(wǎng)請查看：二手農(nóng)機網(wǎng)

　　

（報告出品方/分析師：東吳證券 楊件 王欽揚）

（一）工程機械全品類龍頭，“珠峰登頂”戰(zhàn)略持續(xù)推進

工程機械全品類龍頭，“四位一體”深度擁抱國際化。

徐工機械成立于1993年，主要從事起重機械、土方機械、樁工機械、路面機械和其他工程機械及備件的研發(fā)、制造、銷售和服務工作。

公司形成了出口貿(mào)易、海外綠地建廠、跨國并購和全球研發(fā)“四位一體”的國際化發(fā)展模式，在全球設立三百余家經(jīng)銷商，加強“一帶一路”布局，國際化拓展能力強大。

發(fā)展歷程悠久，多產(chǎn)品優(yōu)勢顯著。

公司是中國工程機械頭部企業(yè)，研發(fā)出重慶個人二手自卸車農(nóng)機戶我國首臺塔式起重機、10噸蒸汽壓路機、5噸汽車起重機、高等級瀝青攤鋪機等一系列工程機械。

上市后公司持續(xù)延伸產(chǎn)品品類，實現(xiàn)工程機械領域全品類多元發(fā)展。

根據(jù)公司2022年中報，公司起重機械、移動式起重機、水平定向鉆位居全球第一；隨車起重機位居全球第三；攤鋪機、旋挖鉆機、履帶起重機等12類主機產(chǎn)品穩(wěn)居國內(nèi)行業(yè)第一。公司是國內(nèi)工程機械領域產(chǎn)品種類豐富度最高的企業(yè)。

“珠峰登頂”戰(zhàn)略持續(xù)推進，豐富的產(chǎn)品線平抑了利潤波動。

公司堅持“珠峰登頂”的戰(zhàn)略目標，希望在2035年實現(xiàn)全球銷售市占率第一。

2021年公司實現(xiàn)營收843.28億元，同比增長14.01%，出口收入實現(xiàn)了翻倍增長。公司消防機械、環(huán)衛(wèi)機械等其他工程機械成長迅速。

2022年前三季度，受宏觀經(jīng)濟和疫情影響，市場需求下滑。

22Q1-3公司實現(xiàn)營收751.10億元，同比下降19.82%；實現(xiàn)歸母凈利潤46.76億元，同比下降31.3%。22年公司的收入和利潤降幅均低于行業(yè)均值，產(chǎn)品線豐富使公司業(yè)績降幅較小，與行業(yè)更小的相關性，體現(xiàn)出了下行期公司的α。

毛利率波動較小，加大研發(fā)投入背景下，凈利率逆勢攀升。

公司產(chǎn)品種類多元，整體受行業(yè)周期變動影響小于可比公司，近年公司毛利率近年相對穩(wěn)定，保持在15%-20%的區(qū)間。

2021年公司毛利率僅較2020年下降0.83pct；凈利率較2020年上升1.64pct，優(yōu)于同期可比公司的盈利能力變動。

（二）傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品穩(wěn)健發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)快速成長

公司產(chǎn)品豐富多樣，包括土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械、路面機械五大支柱產(chǎn)業(yè)，以及礦業(yè)機械、高空作業(yè)平臺、環(huán)境產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)機械、港口機械、救援保障裝備等戰(zhàn)略新產(chǎn)業(yè)。

下轄主機、貿(mào)易服務和新業(yè)態(tài)企業(yè)60余家。

公司持續(xù)拓寬產(chǎn)品種類，不斷適應大型工程對全系列產(chǎn)品的需求，發(fā)展各類新興產(chǎn)業(yè)。

起重機械強勢依舊，其他產(chǎn)品接續(xù)發(fā)展。

2021年起重/鏟運/樁工/其他工程機械/工程機械備件分別營收
272.1/81.2/89.5/76.1/189.3億元，占總收入比分別為
32.3%/9.6%/10.6%/9.0%/22.4%。

公司起重機械保持強勢，2021年首次躋身全球第一，500噸以上履帶吊占有率提升9個百分點，隨車起重機進位至全球第三。公司積極研發(fā)環(huán)衛(wèi)機械、港口機械、養(yǎng)護機械等其他工程機械，產(chǎn)品品類不斷豐富。

2016-2021 年起重/鏟運/樁工/其他工程機械/工程機械備件CAGR分別為
37.8%/27.4%/35.5%/44.6%/46.6%。

主要產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定，工程機械備件毛利率提升空間大。

近年公司各類產(chǎn)品毛利率相對穩(wěn)定，起重機和樁工機械毛利率高于其他產(chǎn)品。隨著毛利率更高的新產(chǎn)品并入徐工機械，公司整體毛利率有望進一步提升。

海外市場加速拓展，毛利率始終高于國內(nèi)2-3pct。

在2017年后，公司海外市場拓展加速，海外收入實現(xiàn)高增，2017-2021海外收入增速CAGR達40.6%。近年公司海外收入占比在10%-20%之間波動，在海外和國內(nèi)毛利率均有下行的情況下，公司海外毛利率始終高于國內(nèi)2-3個百分點。

（三）重組后整體上市，公司提質(zhì)增效確定性較高

整體上市提高經(jīng)營規(guī)模，“新徐工”股權結構變化較大。公司于2022年8月完成重大資產(chǎn)重組，吸收合并原有控股股東徐工有限，實現(xiàn)整體上市。

交易完成后，上市公司總股本由78.34億股增至118.19億股，控股股東由徐工有限變更為徐工集團，實控人未來生變化。

發(fā)布限制性股票激勵草案，國企改革進一步市場化。

公司2月20日發(fā)布公告，擬授予的限制性股票數(shù)量約為1.18億股，占總股本1.00%。

激勵對象不超過兩千人，覆蓋全體高管和中層干部，重點向國際化人才等人才集體傾斜，進一步體現(xiàn)公司對人才的重視及出海擴張的決心。

整體上市后實施的股權激勵方案，是公司國企改革計劃的重要組成部分，是深入市場化的進一步舉措。

徐州工程機械集團有限公司持股20.12%，為公司實際控制人。成功完成混合所有制改革后，公司股權結構分散，股東較為多元。

地方國資管理機構性質(zhì)的徐州工程機械集團為公司實際控制人，公司自成立以來實際控制人未發(fā)生變化。

公司業(yè)務幾乎覆蓋工程機械全品類，下轄子公司數(shù)量眾多，公司規(guī)模宏大。

（一）海外市場 23 年需求有較強支撐，地區(qū)存分化

國內(nèi)主機廠挖機出口趨勢已現(xiàn)，海外市場有效平抑本輪內(nèi)銷下行。

（1）增速視角：從2019年以來，挖機出口銷量持續(xù)高增。根據(jù)工程機械協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年挖機全年出口銷量為10.95萬臺，同比增長60%，且3次單月出口實現(xiàn)破萬臺，出口端的高景 氣平抑了2022年內(nèi)銷的需求下行，使行業(yè)銷量降幅收窄。

（2）結構視角：從月度出口銷量占比看，2022年全年出口占比為41.9%。多次出現(xiàn)月度出口大于內(nèi)銷的情況，預計2023年挖機出口銷量占比將進一步提升。

2023年1月份，因春節(jié)效應和國四設備的更新影響，當月挖機出口銷量占比已達67.1%。近年挖機出口景氣度較高，一方面是海外部分地區(qū)持續(xù)高景氣；一方面是主機廠在海外的渠道、備件建設產(chǎn)生成果，且在海外的品牌提升加速，獲得客戶認可。

海外市場2023年將存分化：東南亞等新興市場，需求仍快速增長。

從卡特各地區(qū)工程機械的季度銷量增速看，近兩年在拉美的增速高于其他都去；亞太市場口徑包括中國，增速未顯現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。

從小松各地區(qū)挖機月度開工小時數(shù)看，以印尼為代表的新興市場持續(xù)保持正向增長，且月度開工小時數(shù)中樞在200小時左右，中國市場挖機月度開工在100小時左右，歐美市場的月度開工小時數(shù)中樞僅為70小時左右。

東南亞市場呈現(xiàn)出中國上一輪城鎮(zhèn)化率快速增長的開工情況，目前需求旺盛、機器保有量較低、開工高。

從三一重工和徐工機械的出口情況看，根據(jù)三一《2022年前三季度海外市場銷售情況的公告》，三一2022年Q1-Q3海外收入258.8億元，同比增長43.7%，其中亞澳市場占比達45%；從徐工2021年年報數(shù)據(jù)看，公司在亞太、中亞地區(qū)的銷售收入增速均高增。

從卡特的銷量數(shù)據(jù)、小松的開工數(shù)據(jù)、三一和徐工的出口數(shù)據(jù)，都印證了東南亞市場的高增長，預計以東南亞為代表的新興市場在2023年景氣度仍然較高，國內(nèi)主機廠布局充分且規(guī)模效應開始顯現(xiàn)，出口高增有望延續(xù)。

歐美市場較為成熟，預計23年總銷量略降，但美國制造業(yè)回流將是積極因素。

根據(jù) off highway的預測，2023年全球工程機械總銷量會略下行，在新興市場呈增量特征的情況下，預計歐美成熟市場2023年銷量將呈略降的情況。

我們總結歐美市場兩個高景氣因素，（1）礦山開采需求旺盛，大型設備供不應求。

俄烏沖突以來，石油、各類礦石等全球資源品價格大幅上漲，非洲、南美等地區(qū)礦山開采需求上升。

從卡特彼勒礦山設備各地區(qū)季度銷量增速看，近兩年來，除了21Q1和22Q2外，整體礦山設備的銷量贈書都保持在10%以上的增長。

22Q4北美市場和拉美市場銷量明顯加速，需求保持堅韌，這對國內(nèi)擁有礦山設備的主機廠出海是持續(xù)利好。

（2）北美制造業(yè)回流趨勢明顯，設備需求量持續(xù)提升。

聯(lián)合租賃是北美最大的租賃商，保有的設備產(chǎn)品種類眾多，可以代表工業(yè)品的整體需求。

聯(lián)合租賃在22年進一步加大了設備的保有量，根據(jù)聯(lián)合租賃2022年財報，公司設備原值已達196億美元，較2021年同比增長24.2%；設備保有量達102萬臺，較2021年增長30.8%。

設備保有量的增速甚至達到了近十年的增速峰值，設備原值在較高基數(shù)情況下，增速也接近了十年最高值，聯(lián)合租賃因設備分布均勻，可以說明美國工業(yè)需求在2022年韌性向上提振，這對國內(nèi)主機廠向北美市場出海是利好。

國內(nèi)主機廠產(chǎn)品力提升，在海外市場的品牌和規(guī)模化優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。

根據(jù)Yellow Table數(shù)據(jù)，2021年全球前50強工程機械主機生產(chǎn)企業(yè)總銷售額2327億美元，同比上漲20.8%，創(chuàng)有史以來最高紀錄。隨著國產(chǎn)工程機械設備性能實現(xiàn)與外國龍頭的整體對標，國內(nèi)品牌的海外競爭力不斷增強。

以徐工機械、三一重工為代表的國內(nèi)龍頭堅持國際化戰(zhàn)略，布局全球產(chǎn)業(yè)鏈，不斷開拓海外市場，近年來成效顯著。

根據(jù)Yellow Table的數(shù)據(jù)，2021年全球頭部工程機械企業(yè)銷售占比中，徐工以7.9%位列全球第三，僅次于卡特彼勒和小松。

以挖掘機為例，國產(chǎn)挖掘機主要優(yōu)點包括速度快、出活多、省油、操作簡便等。

（二）國內(nèi)市場 23 年需求弱復蘇，行業(yè)周期開始進入右側通道

我們認為國內(nèi)工程機械市場將呈現(xiàn)弱復蘇的狀態(tài)，基建和礦山的需求復蘇更快、強度也更大。挖機下游的需求主要來自地產(chǎn)基建，我們基于十年更新周期，并基于對地產(chǎn)和基建投資增速的判斷，對未來的內(nèi)銷情況進行模擬。23年挖機內(nèi)銷大概率仍是負增長，但是下降的幅度較小，綜合考慮出口后，預計總銷量是微降甚至轉(zhuǎn)正。

銷量預測：以挖掘機為例，預計未來三年內(nèi)銷持續(xù)反彈。

綜合考慮保有量情況及下游需求增速（取地產(chǎn)和基建增速的加權值），預計23年開始，銷量將逐步進入上行通道，且斜率將逐步上行。

我們分別取三種不同的地產(chǎn)和基建投資增速，做為樂觀、中性、悲觀的情形，對內(nèi)銷進行敏感性分析，結論是在樂觀和悲觀的情形下，23年挖機銷量的增速基本在-10%至10%之間波動，銷量增速的波動幅度較小。

對更新需求量化，23年后更新周期的斜率會進一步向上。

我們?nèi)⊥跈C平均年齡的概 念，對國內(nèi)存量設備的年齡進行定量演繹，計算方式為銷售時點至今的年限作為權 重，滾動求和后除以十年設備銷量和，得到存量設備的機齡。

結論是在經(jīng)過23年后，機齡上升的斜率開始上行，預計在25年左右會迎來下一輪強度更大的更新替換，提振內(nèi)需。

（三）23 年行業(yè)的積極變化：資金面寬松，“國四”設備拉動盈利

信貸層面持續(xù)寬松，為開工帶來積極指引。中長期信貸數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)、基建投資都具有較好的前瞻意義，與挖機銷量的節(jié)奏較為吻合。

從22Q3-Q4情況看，中長期貸款增速率先反彈，且2022年第三季度以來，企業(yè)端雙月長貸增速的一階導持續(xù)加速中，預計2023年的資金面會優(yōu)于2022年，傳導至終端，對微觀的需求和開工形成正向支撐，甚至會拉動一些前期因資金到位較差而未開工的項目進行開工。

地產(chǎn)新開工面積經(jīng)歷22年快速下行后，預計23年負向影響強度較小。

22年國內(nèi)地產(chǎn)新開工面積12.06億平，同比下降39.4%，降幅達歷史最大，接近腰斬。工程機械的需求端，部分來自地產(chǎn)，預計23年地產(chǎn)端仍可能存在負向影響，但影響的強度將會非常小，我們對內(nèi)需的特征總結為“去地產(chǎn)化”。

“國四”設備切換，目前終端市場正積極適應。

2022年12月1日起，國家第四階段機動車污染物排放標準(簡稱國四標準)落地實施。國四標準對產(chǎn)品一氧化碳、碳氫化合物等尾氣排放量提出更高要求。

在排放限值上，國四標準的氮氧化合物相較國三降低50%，PM濃度限值降低90%，新增每千瓦時排放顆粒物的限值，將排放責任主體從發(fā)動機廠家變成主機廠。

發(fā)動機只是開始，切換國四需主機廠更多發(fā)力。

此次向國四標準的切換，不僅僅需要發(fā)動機的迭代。根據(jù)四川工程機械商會的估算，發(fā)動機達到國四標準，僅能完成排放達標工作的30%左右。

切換國四標準同樣需要工程機械廠商從整機角度對產(chǎn)品進行升級，采用氧化催化器(DOC)、顆粒捕捉器(DRF)等一系列配件降低污染物排放。

更換發(fā)動機后，國四機型還必須按照國家統(tǒng)一要求與VECC聯(lián)網(wǎng)。以徐工和三一為代表的國內(nèi)龍頭已對產(chǎn)品進行全方位升級，推出一系列新產(chǎn)品。

23年一季度市場仍在消化“國三”設備庫存，并適應“國四”設備。

2022年12月1日后，中國境內(nèi)不再允許銷售、生產(chǎn)“國三”新機。

現(xiàn)有庫存可通過三大途徑消化，（1）出口：出口到現(xiàn)行排放標準比國四標準低的國家和地區(qū)；（2）租賃：具備租賃資質(zhì)的企業(yè)以租賃的形式把新機直接投入市場；（3）二手市場出清：2023年以二手機形式進行出清。

國三庫存消化在23年一季度一定程度上影響國四新品銷售，但總體上不影響國內(nèi)工程機械產(chǎn)品結構轉(zhuǎn)型的趨勢，我們預計“國三”設備庫存將在23年2季度基本消化完畢，屆時新機銷量數(shù)據(jù)彈性將進一步修復。

綜合考慮售價和成本，“國四”設備毛利率向上提振，行業(yè)價格戰(zhàn)趨緩。

（1）成本端：國四環(huán)保要求高，多種配件抬高整機成本。

為了滿足大幅提高的排放要求，整機廠需要根據(jù)工程機械的不同功率區(qū)段，加配不同種類的環(huán)保配件，其中具備代表性的包括選擇性催化還原裝置SCR、氧化型催化轉(zhuǎn)化器DOC、顆粒捕集器DPF，價格均在萬元左右。

（2）售價端：國四產(chǎn)品提價明顯，主機廠毛利率改善。

切換至“國四”標準后，各品牌新機普遍會有一些提價。以挖掘機價格為例，根據(jù)第一工程機 械網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年12月份各類型挖掘機均有不同程度的提價，東北和西北地區(qū)小挖的均價較“國三”設備上漲超過10%?！皣摹碑a(chǎn)品帶來的產(chǎn)品價格上漲整體上拉高了主機廠的毛利率，也提供了主機廠價格戰(zhàn)修復的契機，行業(yè)生態(tài)有望顯著改善，形成新的秩序。

（一）完成重組，新徐工活力迸發(fā)

2022年Q3，徐工機械完成了吸收合并徐工有限，實現(xiàn)了工程機械板塊的整體上市。

上市公司向徐工有限的全體股東發(fā)行股份吸收合并徐工有限。

上市公司為吸收合并方，徐工有限為被吸收合并方。交易完成后，徐工集團為上市公司控股股東和實控人，實控人未發(fā)生變更。

新徐工的市場化程度提升，活力進一步釋放。

從現(xiàn)有的股權結構看，大股東的持股比從38%下降至20%，其他股東的持股比例提升，增強公司市場化運作機制。2022 年10月，公司進行了換屆，新的董事會也組建完畢，新班子任期3年。新徐工在激勵機制會更加市場化，同時在內(nèi)部審計、控制等進一步加強。

我們預計新班子上任后，對內(nèi)部的組織架構、運營效率、流程設計等領域都將進行優(yōu)化。

發(fā)布股權激勵草案，未來更重視利潤和現(xiàn)金流。

2023年2月，公司發(fā)布了限制性股票激勵計劃草案，激勵對象為實施本計劃時在公司任職的董事、高級管理人員、中高層管理人員、核心技術及業(yè)務人員，合計不超過2000人。

本次激勵計劃授予的限 制性股票數(shù)量占公告時的1%，預計未來會有更多的激勵動作。根據(jù)本次激勵計劃的 安排，考核周期為2023年至2025年，核心是強調(diào)了凈利潤及ROE。2023-2025年的 利潤達標下限為53億元、58億元、65億元；ROE達標下限為9%、9.5%、10%。

預計新徐工將更注重盈利能力的提升，后續(xù)的改善方向包括優(yōu)化內(nèi)部管理、完善事業(yè)部之間的協(xié)同、更合理的適應市場化競爭、打磨優(yōu)勢產(chǎn)品出海等。

（二）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，公司迎來估值重塑

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，進一步強化公司產(chǎn)品矩陣。

經(jīng)過本次重組后，徐工有限旗下的挖掘機械、混凝土機械、礦業(yè)機械、塔式起重機等工程機械產(chǎn)品將全部注入上市公司，徐工機械的產(chǎn)業(yè)結構更加完整。

新徐工挖掘機械、塔式起重機均位居國內(nèi)第二位，混凝土機械位居全球前三位，礦業(yè)機械成為國產(chǎn)品牌中的領軍者。

工程機械板塊都注入上市公司，增強上市公司抵御風險能力，加強了海外國際化的拓展能力，同時整合后關聯(lián)交易情況會減少。

從新注入的資產(chǎn)看，挖機、混凝土機械、礦機、塔式起重機都是增量資產(chǎn)，包括高空作業(yè)平臺也是增長較快的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

（1）挖機：根據(jù)徐工有限SCP004募集說明書，徐工2020年Q1-3挖機銷量為3.5萬臺，市占率已達15.2%；根據(jù)公司吸收合并徐工集團工程機械有限公司暨關聯(lián)交易報告書摘要，2021年公司挖機收入已達252億元，凈利潤18.6億元。

從收入和利潤增厚的角度，挖機的增量顯著高于其他設備。公司的70噸以上大型挖機設備，優(yōu)勢較為明顯，400噸液壓挖機和400噸礦用自卸車，填補了國內(nèi)相關領域空白。

（2）其他工程機械：包括起重機、礦山機械、塔起重機、高空平臺等。這部分資產(chǎn)的注入，對徐工的收入端增量貢獻更大。

為什么徐工的估值有望迎來重塑？——重組完成+優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。

我們認為隨著徐工機械重組完成，除了集團治理及提效因素外，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入也將是估值提升的核心原因。

（1）挖機帶來較大收入邊際增量的同時，拉動盈利能力向上：正向視角，首先徐工挖機的毛利率雖然低于三一，但是與徐工有限的綜合毛利率相比，是向上的拉動項，意味著挖機整體注入徐工機械后，上市公司毛利率將迎來上行；

反向視角，我們倒推三一去掉挖機業(yè)務后的毛利率，較三一重工的毛利率差值在1pct-5pct， 且行業(yè)上行期時，挖機的毛利率拉動效應會放大。

基于上述正反兩組數(shù)據(jù)，挖機業(yè)務的注入，一定是估值提振項。

（2）高機和礦機，徐工在國內(nèi)均處于相對領先位置：和其他主機廠相比會產(chǎn)生比較優(yōu)勢，拉開差異化競爭。

因為高空平臺和礦機，均是成長性更強的產(chǎn)品，注入后同樣可以拉動公司估值中樞向上。以高空平臺為例，國內(nèi)高空平臺市場仍然保持20%左右的增長。徐工高機2021年的收入排名已經(jīng)達全球第五名，在國內(nèi)僅次于浙江鼎力。規(guī)模端，徐工高機2021年收入達7.5億美元，注入徐工機械后，帶來可觀的收入增量和成長性。

（三）出海加速，新徐工長期利潤率中樞上移、波動性仍優(yōu)

復盤歷史，徐工機械利潤率彈性不足，但韌性較強。

復盤三家主機廠的毛利率和凈利率變動情況，在行業(yè)下行期，三一和中聯(lián)的毛利率、凈利率下行的幅度均大于徐工；在行業(yè)上行期，三一和中聯(lián)的毛利率、凈利率的上行幅度也同樣大于徐工。

結論是徐工的利潤率波動性較小，且彈性小于三一和中聯(lián)。

我們認為原因包括兩點，（1）徐工的產(chǎn)品豐富度更高：徐工的主力產(chǎn)品是起重機，21年收入占比為32%，其他產(chǎn)品的占比更小；而同期三一的三大主力機型收入占比為84%、中聯(lián)的起重機和混凝土機械占比也達79%。

品類分散會使徐工利潤率的彈性變小，穩(wěn)定性提升。值得注意的是，利潤率的穩(wěn)定性和韌性，在行業(yè)下行期以及筑底時是公司的α。在2019年后，隨著內(nèi)銷競爭加劇，三一和中聯(lián)的毛利率下行較為明顯，徐工毛利率穩(wěn)定且在22年有所提升，體現(xiàn)出了品類豐富的優(yōu)勢。

（2）徐工的費用率管控良好：拉長視角看，徐工機械的期間費用率管控相對較好，長期處于三個主機廠最低值。

出海加速，海外市場積極布局。

公司加速布局海外市場，在經(jīng)歷了2021年海外收入翻倍后，2022年H1公司海外收入增長71.8%，預計未來海外市場的發(fā)展仍將加速。

截至2022年中，公司在海外擁有 300 家經(jīng)銷商，40 個辦事處，150 多個服務備件中心。

公司營銷網(wǎng)絡覆蓋全球 190 余個國家和地區(qū)，在巴西、印度、印度尼西亞、哈薩克斯坦、美國、德國、馬來西亞等重點國家成立分子公司。

公司打造經(jīng)直并重的渠道網(wǎng)絡，夯實了國際市場營銷服務體系。

2022 年上半年，公司面向全球客戶發(fā)布徐工海外客戶門戶系統(tǒng)(X-GSS 海外 APP)，通過數(shù)字化智能化手段更好地服務海外客戶。

（一）盈利預測

公司主要產(chǎn)品包括起重機械、鏟運機械、樁工機械、消防機械等，在經(jīng)歷了2022年的整體資產(chǎn)注入后，新板塊包括挖掘機、礦機、混凝土機械等。

預計公司22-24年將實現(xiàn)營業(yè)收入939.6/1014.0/1113.1億元，增速11.4%/7.9%/9.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤43.85/65.46/75.83億元，增速-21.9%/49.3%/15.8%。

（1）起重機械：公司在起重機械盈利能力和規(guī)模、技術都領先，公司2021年起重機收入規(guī)模全球第一。

拆解來看，公司2021年移動式起重機保持全球第一、隨車起重機進入全球前三。公司2021年起重機實現(xiàn)收入272億元，毛利率22.5%。因起重機下游跟基建的相關性更大，隨著23年基建開工和需求提升，預計22-24年起重機收入同比增長-30%/5%/5%，22年行業(yè)下行后毛利率預計將逐漸修復，預計22-24年毛利率為19%/20%/21%。

（2）鏟運機械：公司鏟運機械收入占比近年保持在10%左右。

公司2021年鏟運機械收入81.22億元，毛利率18.5%。預計鏟運機械收入穩(wěn)步增長，22-24年收入同比增長8%/8%/8%，鏟運機械受同業(yè)競爭影響程度相對較小，預計毛利率保持穩(wěn)中有 進的情況，預計22-24年毛利率為19.5%/19.5%/20.0%。

（3）樁工機械：公司樁工機械收入占比近年保持在10%左右。

公司2021年樁工機械實現(xiàn)收入89.52億元，毛利率21.3%。預計樁工機械收入穩(wěn)步增長，22-24年收入同比增長5%/10%/10%，徐工樁工機械產(chǎn)品質(zhì)量較好，競爭程度相對溫和。預計22-24 年毛利率為19.0%/19.0%/19.0%。

（4）消防機械：公司2019年后消防機械快速增長，主要增量來自高空作業(yè)平臺。

公司2021年消費機械收入49.98億元，毛利率28.4%，預計未來高空平臺收入增速基本越等于行業(yè)增速均值。預計22-24年消防機械營收增速為15%/15%/15%，高空平臺產(chǎn)品是徐工的優(yōu)勢產(chǎn)品，預計毛利率為25%/25%/25%。

（5）挖掘機械：徐工挖機近年收入增速較快，市占率已經(jīng)超過了15%，且挖機是公司出口的強勢產(chǎn)品。公司2021年挖機實現(xiàn)收入252億元，毛利率30.5%。

2022年行業(yè)有價格戰(zhàn)出現(xiàn)，且行業(yè)整體銷量下行超過了20%。預計公司22-24年挖掘機收入增速為-35%/5%/8%，隨著出海占比提升毛利率將有所修復，預計22-24年挖機毛利率為24%/25%/26%。

（6）礦山機械：公司礦業(yè)機械屬于優(yōu)勢產(chǎn)品，近年增長較快，且噸位處于國內(nèi)領先位置。

公司2021年礦山機械收入45.88億元，增速64.2%，毛利率17.5%。目前海外和國內(nèi)礦山機械需求較高，預計22-24年礦山機械收入增速為45%/30%/30%，目前礦山設備需求旺盛，徐工礦山設備處于國內(nèi)領先位置，預計22-24年礦山機械毛利率為16%/18%/20%。

（7）塔式起重機：塔機業(yè)務在注入徐工機械前隸屬于徐工塔機。

2021年徐工塔機實現(xiàn)收入66.21億元，增速-3.2%，毛利率24%。因塔機與房地產(chǎn)相關性較強，預計22-24年塔機收入增速為-45%/-10%/5%，預計塔機需求和盈利的復蘇情況會較為溫和，預計22-24年塔機毛利率為18.5%/19.0%/19.0%。

（8）混凝土機械：混凝土機械也是新注入的主要資產(chǎn)。

2019年徐工混凝土機械實現(xiàn)收入96.1億元，2020年徐工混凝土收入來自自身和徐工施維英，合計113.7億元?；炷翙C械與地產(chǎn)相關性較高，預計22-24年混凝土機械收入增速為-45%/0%/5%，預計23年地產(chǎn)端仍是弱復蘇狀態(tài)，預計22-24年混凝土機械毛利率為16%/17%/18%。

（二）估值

徐工機械是國內(nèi)工程機械龍頭企業(yè)，也是全球工程機械頭部企業(yè)，公司產(chǎn)品線布局廣泛，多領域?qū)崿F(xiàn)了全球第一。

2022年公司完成了重組，集團的工程機械均注入了上市公司，加強上市公司的盈利能力和出海能力。同時，公司在2023年發(fā)布了股權激勵計劃，預計未來的發(fā)展會更注重盈利能力。

可比公司方面，公司國內(nèi)主要可比公司包括三一重工、中聯(lián)重科、柳工。我們認為徐工機械作為工程機械行業(yè)龍頭，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入疊加利潤率中樞提升，價值有望迎來重塑。

考慮其龍頭地位、盈利改善以及行業(yè)的周期開始步入右側區(qū)間，給予公司23年15倍PE，對應合理價值8.31元/股。

（一）行業(yè)競爭加劇，價格戰(zhàn)未緩解的風險

工程機械行業(yè)目前是寡頭競爭的格局，但是主機廠之間的價格戰(zhàn)情況存在。若主機廠在國四設備切換進程中，仍然存在一些價格戰(zhàn)現(xiàn)象，可能影響公司的盈利能力。

（二）海外市場拓展不及預期的風險

我們對2023年國內(nèi)工程機械市場的判斷是弱復蘇，主機廠的增長和盈利改善比較以來海外市場的拓展。公司目前在東南亞、拉美等地區(qū)的投入和拓展進度較快，若成熟市場的拓展不及預期，可能影響公司盈利能力的修復力度。

（三）國內(nèi)需求修復不及預期的風險

公司產(chǎn)品較為分散，現(xiàn)在仍以內(nèi)銷為主。若國內(nèi)市場需求修復不及預期，會影響公司多產(chǎn)品線的收入改善，進而影響公司的盈利能力修復。

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